報(bào)告出品方/作者：德邦證券

1. 國(guó)內(nèi) 3D 打印龍頭，營(yíng)收業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

1.1. 十余載深耕行業(yè)，鑄就金屬增材制造專家

西安鉑力特增材技術(shù)股份有限公司是國(guó)內(nèi)增材制造行業(yè)最早的參與者之一。公司秉持“讓制造更簡(jiǎn)單，世界更美好”的愿景，一直致力于 3D打印技術(shù)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年技術(shù)研發(fā)及行業(yè)應(yīng)用的積累，目前公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最具產(chǎn)業(yè)化規(guī)模的金屬增材制造企 業(yè)。

公司在國(guó)內(nèi) 3D 打印行業(yè)的領(lǐng)先地位來(lái)自對(duì)研發(fā)的重視。截至 2020 年底，公司擁有員工 700 余人，其中研發(fā)人員占比 26.88%，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 16.55%，擁有增材制造裝備 150 余臺(tái)，相關(guān)分析檢測(cè)裝備 50 余臺(tái)，是國(guó)內(nèi)最大的金屬增材制造產(chǎn)業(yè)化基地。公司擁有獨(dú)立的研發(fā)機(jī)構(gòu)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)實(shí)力雄厚，目前已累計(jì)申請(qǐng)專利 327 項(xiàng)，擁有授權(quán)專利 153 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 51 項(xiàng)，實(shí)用新型專 利 88 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 14 項(xiàng)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，折生陽(yáng)、黃衛(wèi)東和薛蕾為公司實(shí)控人。截至一季報(bào)，公司董事折生陽(yáng)先生直接持有公司 21.8%的股份，公司董事兼首席科學(xué)家黃衛(wèi)東先生通過(guò)萍鄉(xiāng)晶屹間接控制公司 8.39%的股份，公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理薛蕾先生直接及間接控制公司 7.08%的股份。2015 年 12 月，三人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，三人合計(jì)控制公司 37.27%的股份，為公司共同實(shí)控人。

股權(quán)激勵(lì)綁定優(yōu)質(zhì)人才。根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃，公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予 400 萬(wàn)股限制性股票，其中首次授予 320 萬(wàn)股，預(yù)留 80 萬(wàn)股。2020 年 11 月 17 日，公司以 20 元/股的授予價(jià)格向符合授予條件的 93 名激勵(lì)對(duì)象授予 320 萬(wàn)股限制性股票， 占目前公司股本總額 8000 萬(wàn)股的 4%，計(jì)劃分 4 期行權(quán)，激勵(lì)對(duì)象須同時(shí)滿足設(shè) 定的公司業(yè)績(jī)要求和個(gè)人績(jī)效考核要求方可按照行權(quán)安排行權(quán)。

1.2. 公司業(yè)務(wù)多元布局，自有產(chǎn)品占比不斷提升

目前公司已經(jīng)對(duì) 3D 打印上游原材料、中游設(shè)備、下游制造形成完整覆蓋。成立至今的十年間，公司逐漸發(fā)展成為以 3D 打印設(shè)備及配件（自研）、3D 打印定制化產(chǎn)品、3D 打印原材料、3D 打印技術(shù)服務(wù)、代理銷售設(shè)備及配件為五大核心產(chǎn)品的多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋金屬 3D 打印服務(wù)、設(shè)備、原材料、工藝設(shè) 計(jì)開(kāi)發(fā)、軟件定制化產(chǎn)品等，下游客戶廣泛分布于航空航天、機(jī)械、軌道交通、電 子、汽車、醫(yī)療齒科及模具等行業(yè)。

公司的業(yè)務(wù)布局主要分為五大板塊：

3D 打印定制化產(chǎn)品（營(yíng)收占比 51.45%）：公司通過(guò)自有 3D 打印設(shè) 備為客戶提供 3D 打印零件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及相關(guān)服務(wù)，因 3D 打印能夠?qū)崿F(xiàn)輕量化減重、復(fù)雜內(nèi)腔結(jié)構(gòu)以及零件整體化功能集成，在航空航天領(lǐng)域應(yīng)用尤其廣泛。

3D 打印設(shè)備及配件（營(yíng)收占比 36.65%）：由于國(guó)外增材制造裝備核心技術(shù)對(duì)我國(guó)進(jìn)行封鎖，公司自 2011 年成立以來(lái)便不斷通過(guò)自主創(chuàng) 新來(lái)進(jìn)行技術(shù)突破，自主研發(fā)并生產(chǎn)了十余個(gè)型號(hào)的增材制造裝備， 出貨量及市場(chǎng)占有率在國(guó)產(chǎn)金屬 3D 打印設(shè)備市場(chǎng)中排名第一。

代理銷售設(shè)備及配件（營(yíng)收占比 8.18%）：EOS 是目前全球最大的金屬增材制造設(shè)備提供商，公司代理銷售部分EOS金屬增材制造設(shè)備， 并向客戶提供本地化的EOS設(shè)備相關(guān)維護(hù)等服務(wù)。在應(yīng)用端為客戶提供全方位的示范、培訓(xùn)、服務(wù)等工作不僅加深了公司對(duì)下游需求、工藝的理解，還積累了大量 的客戶資源，為公司自有設(shè)備成熟后的業(yè)務(wù)開(kāi)拓打下了良好的基礎(chǔ)。

3D 打印原材料（營(yíng)收占比 3.14%）：原材料粉末是影響零件成型性能 的關(guān)鍵因素之一，公司在金屬材料、功能材料、金屬基復(fù)合材料方面具有豐富的研究基礎(chǔ)，在金屬增材制造的新材料開(kāi)發(fā)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。公司目前已經(jīng)成功解決了傳統(tǒng)牌號(hào)材料成形沉積態(tài)殘余應(yīng)力高、工藝適應(yīng)性差等問(wèn)題，減少了傳統(tǒng)材料在 3D 打印過(guò)程中開(kāi)裂、變形。

3D 打印技術(shù)服務(wù)（營(yíng)收占比 0.58%）：公司在為客戶提供多種尺寸、 多種成形工藝的金屬增材制造的同時(shí)，還提供全方位、專業(yè)性強(qiáng)的金屬 3D 打印技術(shù)服務(wù)，具體包括工藝咨詢服務(wù)、設(shè)計(jì)優(yōu)化服務(wù)、逆向 工程服務(wù)、軟件定制服務(wù)等。

3D 定制化產(chǎn)品與 3D 打印設(shè)備是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)。3D 打印設(shè)備及配件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.51 億元，同比大幅增長(zhǎng) 90.7%，占比 36.7%，主 要系公司深耕航空航天領(lǐng)域并不斷開(kāi)拓新市場(chǎng)與新領(lǐng)域所致。

近年來(lái)公司自主產(chǎn)品占比不斷提升，對(duì)代理銷售業(yè)務(wù)的依賴逐漸下降。隨著公司自有 3D 打印設(shè)備不斷成熟，目前已經(jīng)對(duì)代理的德國(guó) EOS 產(chǎn)品形成替代，公 司代理銷售業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例已經(jīng)從 2017 年的 36.3%下降至 2020 年的 8.2%。 目前代理業(yè)務(wù)基本完成了自己的歷史使 命，預(yù)計(jì)未來(lái)也將進(jìn)一步讓位于公司的自主 3D 打印設(shè)備。

從下游行業(yè)來(lái)看，航空航天仍為公司最主要的營(yíng)收來(lái)源。2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.17 億元，同比增長(zhǎng) 7.3%，占總營(yíng)收的 52.6%，同時(shí)也為毛利率最高的領(lǐng)域，達(dá) 到 59.9%。相比一般制造業(yè)，航空航天行業(yè)更看 重產(chǎn)品性能，對(duì)制造成本的敏感度較低，為 3D 打印企業(yè)提供了較高的盈利空間， 公司深耕航空航天領(lǐng)域，在軍工供應(yīng)鏈中牢牢占據(jù)了一席之地，穩(wěn)定的盈利支撐 起公司高額的研發(fā)開(kāi)支，形成良性循環(huán)。

1.3. 營(yíng)收業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升

近年來(lái)，公司發(fā)展迅速，營(yíng)收和利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。從 2016 年到 2020 年的 4 年間，公司營(yíng)業(yè)收入從 1.66 億元增長(zhǎng)到 4.12 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 25.5%； 歸母凈利潤(rùn)從 0.31 億元增長(zhǎng)到 0.87 億元，年均復(fù)合增速 29.4%，充分體現(xiàn)出公 司良好的成長(zhǎng)性與盈利能力。公司 2021Q1 歸母凈利同比大幅下滑主要系計(jì)提限制性股票的 股份支付費(fèi)用 4190 萬(wàn)元，扣除此部分影響后公司 Q1 歸母凈利同比仍為正增長(zhǎng)。

公司盈利能力穩(wěn)步增長(zhǎng)，研發(fā)投入逐年上升。隨著公司技術(shù)的不斷成熟，生 產(chǎn)成本不斷降低，高毛利的自主設(shè)備銷售占比不斷上升，公司毛利率逐年穩(wěn)步提 升，在 2020 年達(dá)到 52.7%，凈利率在 20%的水平小幅波動(dòng)。近年來(lái)公司研發(fā)、 管理費(fèi)用率呈不斷上升趨勢(shì)，2020 年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 16.6%，充分體現(xiàn)了公司對(duì)核心技術(shù)的重視。

公司當(dāng)前償債能力良好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷改善。截至 2021Q1， 公司在手貨幣類資產(chǎn)可以覆蓋所有流動(dòng)負(fù)債。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近年來(lái)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 并保持不斷增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，2020 年達(dá)到+0.91 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)有望持續(xù)改善。

2. 3D 打印市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，航空航天領(lǐng)域需求率先崛起

2.1. 傳統(tǒng)減材制造瓶頸顯現(xiàn)，增材制造技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生

2.1.1. 3D 打印與傳統(tǒng)制造方式互為補(bǔ)充

與傳統(tǒng)制造方式相比，3D 打印具有可實(shí)現(xiàn)復(fù)雜結(jié)構(gòu)、縮短產(chǎn)品設(shè)計(jì)周期、減 少材料浪費(fèi)等優(yōu)點(diǎn)，是對(duì)前者不足之處的一種補(bǔ)充。3D 打印技術(shù)只需計(jì)算機(jī)制作的 CAD 模型即可直接生產(chǎn)， 針對(duì)某型泵輪的生產(chǎn)，制作模具將耗費(fèi) 4 萬(wàn)美元，工期需要 7 到 9 周，而 3D 打 印制作原型的成本僅為 3150 美元，工期縮短至 1 周，大幅降低了制造時(shí)間和成 本。

2.1.2. SLM 是目前最主流的金屬 3D 打印技術(shù)

目前主流 3D 打印技術(shù)可以分為金屬和非金屬兩類，根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景不同可以分為工業(yè)級(jí)和桌面級(jí)（消費(fèi)級(jí)）兩類。由于桌面級(jí) 3D 打印 設(shè)備技術(shù)門(mén)檻不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈且毛利率水平較低，鉑力特等國(guó)內(nèi) 3D 打印巨頭大 都專注于金屬工業(yè)級(jí) 3D 打印應(yīng)用。

SLM 是金屬 3D 打印中應(yīng)用最廣泛的技術(shù)。目前金屬 3D 打印工藝原理都是 通過(guò)大功率激光束或電子束融化金屬粉末材料，一層一層堆積成一個(gè)整體。根據(jù)送粉模式的不同，主要分為 SLM 激光選區(qū)熔化（鋪粉）和 LSF 定向能量沉積（送 粉）兩大主流類別，前者占據(jù)了金屬 3D 打印絕大部分市場(chǎng)份額。

2.1.3. 3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?br />
增材制造經(jīng)過(guò) 30 余年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。上游涵蓋激光器、振鏡、三維掃描設(shè)備、3D 打印軟件、粉末原材料等，中游以 3D 打印設(shè)備生 產(chǎn)廠商為主，部分也同時(shí)提供打印服務(wù)及原材料供應(yīng)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo) 地位，下游行業(yè)應(yīng)用已覆蓋航天航空、汽車工業(yè)、船舶制造、能源動(dòng)力、軌道交 通、電子工業(yè)、模具制造、醫(yī)療健康、文化創(chuàng)意、建筑等各領(lǐng)域。

受制于國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)鏈的不完善，國(guó)產(chǎn) 3D 打印設(shè)備部分核心零部件仍需進(jìn) 口。如高功率激光器及光束整形系統(tǒng)、高品質(zhì)電子槍及高速掃描系統(tǒng)、大功率激 光掃描振鏡、動(dòng)態(tài)聚焦鏡等精密光學(xué)器件、陣列式高精度噴嘴/噴頭等嚴(yán)重依賴進(jìn) 口，激光器市場(chǎng)基本被 IPG 和 Trumpf 等 3~4 家國(guó)外企業(yè)占有，掃描振鏡市場(chǎng)則主要被德國(guó) Scanlab 公司占有，目前國(guó)產(chǎn) 3D 打印設(shè)備控制軟件也大多依靠進(jìn)口。

2.2. 智能化浪潮下，3D 打印市場(chǎng)快速興起

2.2.1. 全球：市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，美國(guó)、德國(guó)規(guī)模領(lǐng)先

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，3D 打印產(chǎn)業(yè)邁入成長(zhǎng)加速期，3D 打印在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)快 速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根2020 年全球 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模接近 128 億 美元，同比增長(zhǎng) 7.5%，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)并沒(méi)有改變。預(yù)測(cè)全球 3D 打印市場(chǎng)有望在 2025 年突破 1200 億美元。

目前 3D 打印市場(chǎng)主要集中在美國(guó)和德國(guó)，中國(guó)潛力較大。2019 年，美國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球比重的 40.4%，德國(guó)是僅次于美國(guó)的 世界第二大 3D 打印設(shè)備供應(yīng)者和 3D 打印材料與服務(wù)提供者，產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球比 重的 22.5%；中國(guó)整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球的 18.6%，略低于德國(guó)排名第三；日本和 英國(guó)緊隨其后，分別占全球產(chǎn)業(yè)規(guī)模的 8.2%和 6.3%。

航空航天及國(guó)防是 3D 打印應(yīng)用的重要領(lǐng)域。3D 打印技術(shù)在航空航天的應(yīng)用規(guī)模近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，其市場(chǎng)份額從 2015 年的 16.6% 提升到 2017 年的 18.9%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.87 億美元。當(dāng)前航空航天零部件產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模超過(guò) 1500 億美元，但 3D 打印應(yīng)用在其中的份額 尚不足 1%，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

2.2.2. 中國(guó)：起步雖晚但在下游需求牽引及政策支持下實(shí)現(xiàn)快速追趕

中國(guó) 3D 打印行業(yè)相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，但在下游需求牽引及政策支 持下實(shí)現(xiàn)快速追趕。在行業(yè)發(fā)展初期，我國(guó) 3D 打印行業(yè)存在著產(chǎn)業(yè)鏈不完整、原材料不成熟、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)混亂等問(wèn)題，隨著各級(jí)地方政府積極推進(jìn)地區(qū)規(guī)劃政策落實(shí)，中國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè)逐漸走向成 熟，與世界先進(jìn)水平差距不斷縮小，市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2014-2016 年的 3 年間，中國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè) 規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，年均增速超過(guò) 50%。2017 年，中國(guó) 3D 打印領(lǐng)域相關(guān)企業(yè) 已經(jīng)超過(guò) 500 家，產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過(guò) 100 億元，增速略微放緩至 40%左右，但仍高于 全球增速近 20 個(gè)百分點(diǎn)。隨著政策的持續(xù)引導(dǎo)以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定工作的進(jìn)一步推 進(jìn)，3D 打印在我國(guó)應(yīng)用的廣度和深度將加速拓展。預(yù)測(cè)我國(guó) 3D 打印市場(chǎng)規(guī)模有望在 2023 年超過(guò) 100 億美元。

本土化服務(wù)優(yōu)勢(shì)助力國(guó)產(chǎn) 3D 打印廠商實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。由于 3D 打印產(chǎn)品具 有高定制化的特點(diǎn)，生產(chǎn)設(shè)備與產(chǎn)品需求之間的關(guān)系相比其他生產(chǎn)方式更加緊密， 這就要求 3D 打印設(shè)備廠商要對(duì)客戶提供頻繁的售后與技術(shù)支持，而這正是 EOS、 3D System 等國(guó)外廠商所不具備的能力，他們無(wú)法及時(shí)響應(yīng)客戶的需求。

2.3. 航空航天與 3D 打印最為契合，有望率先迎來(lái)大規(guī)模應(yīng)用

一方面，航空航天領(lǐng)域特別注重產(chǎn)品的性能，尤其是軍用領(lǐng)域很多時(shí)候?yàn)榱双@得更高的性能 不計(jì)成本，較低的價(jià)格敏感度為 3D 打印在航空航天的大規(guī)模應(yīng)用打開(kāi)了空間。 另一方面，“輕量化”、“高強(qiáng)度”以及“復(fù)雜零件集成化”一直是航空航天零部件 制造和研發(fā)的主要目標(biāo)，3D 打印技術(shù)的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)制造工藝無(wú)法實(shí)現(xiàn)的結(jié)構(gòu)成 為了可能，反過(guò)來(lái)促進(jìn)了航空航天行業(yè)的發(fā)展。航空航天與 3D 打印相輔相成，未來(lái)最有可能成為率先大規(guī)模應(yīng)用的市場(chǎng)。

3D 打印在航空航天領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）能夠?qū)崿F(xiàn)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并減重。3D 打印在生產(chǎn)復(fù)雜精細(xì)結(jié)構(gòu)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，對(duì)于航空航天來(lái)說(shuō)，減重 是永恒的主題。粗略統(tǒng)計(jì)飛機(jī)重量減少一磅，平均每年可以節(jié)省 1.1 萬(wàn)加侖燃油。 3D 打印在一定程度上解除了制造工藝對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的約束，大幅提升了航 空航天行業(yè)的設(shè)計(jì)和想象力，因此越來(lái)越多的部件設(shè)計(jì)開(kāi)始建立在通過(guò) 3D 打印制造的前提下。

2）降低原材料成本。航空航天行業(yè)大多使用價(jià)格昂貴的戰(zhàn)略材料，大型航空鈦合金零件的材料利用率非常低， 3D 打印相比傳統(tǒng) 減材制造幾乎沒(méi)有材料浪費(fèi)，大幅降低了原材料成本。

3）減少零件數(shù)量并提高零件性能。航空航天的零部件一般都較為復(fù)雜，部件 通常需要由更細(xì)小的零件焊接組裝而成，零件與零件之間的配合、傳導(dǎo)在 一定程度上影響了部件的整體性能，而 3D 打印技術(shù)能夠?qū)?fù)雜部件一體 成型，顯著提升了部件的性能。

4）顯著縮短新裝備的研發(fā)周期。航空航天技術(shù)關(guān)系國(guó)家安全，世界各國(guó)之間 競(jìng)爭(zhēng)激烈，各國(guó)都試圖更快地研發(fā)出新的裝備。金屬 3D 打印技術(shù)讓高性 能金屬零部件，尤其是高性能大結(jié)構(gòu)件的制造流程大為縮短，無(wú)需研發(fā)零 件制造過(guò)程中使用的模具，大幅縮短了產(chǎn)品研發(fā)制造周期。

近年來(lái)，3D 打印在航空航天領(lǐng)域中的應(yīng)用愈加廣泛，市場(chǎng)進(jìn)入迸發(fā)前夜。2016 年，空客公司搭載有增材制造部件的 A350 客機(jī)完成了為期兩年的測(cè)試，展 現(xiàn)了增材制造在航空工業(yè)上的技術(shù)可行性和未來(lái)潛力；2017 年，波音公司在 787 Dreamliner 客機(jī)上使用 3D 打印鈦合金部件，預(yù)計(jì)可將每架 787 客機(jī)的制造成本 節(jié)省 200~300 萬(wàn)美元；截至目前，GE 已順利生產(chǎn)了超過(guò) 6 萬(wàn)個(gè) 3D 打印燃油噴 嘴，而 GE9X 作為目前世界上最先進(jìn)的商用發(fā)動(dòng)機(jī)之一，整體使用了 304 個(gè) 3D 打印零部件，涵蓋燃油噴嘴、熱交換器、導(dǎo)流器、葉片等七大類部件，為其他發(fā)動(dòng) 機(jī)廠商的新型號(hào)研制提供了指引；在航天領(lǐng)域，SpaceX 早在 2013 年就通過(guò) 3D 打印制造了 SuperDraco 飛船火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的引擎室，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)工藝難以制造的 復(fù)雜冷卻通道、噴油頭和節(jié)流系統(tǒng)。

我國(guó)作為航空航天領(lǐng)域的追趕者，也將在很大程度上參考國(guó)外大規(guī)模使用 3D 打印技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)。此外，由于航空航天行業(yè)的敏感性，國(guó)外領(lǐng)先的 3D 打印企業(yè)如 GE 增材、EOS 等與鉑力特等國(guó)內(nèi) 3D 打印企業(yè)很少出現(xiàn)直接競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)國(guó)外廠 商的服務(wù)能力較弱，無(wú)法及時(shí)響應(yīng)國(guó)內(nèi)客戶的需求，因此具有本土化服務(wù)、響應(yīng) 迅速優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn) 3D 打印廠商有望更多的獲得客戶的青睞，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)越。

3. 3D 打印賽道長(zhǎng)遠(yuǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力持續(xù)增長(zhǎng)

3.1. 短期看我國(guó)航空航天需求迎來(lái)爆發(fā)

3.1.1. 航空領(lǐng)域：受益于新一代航空裝備加速列裝

與美國(guó)相比，我國(guó)在運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)等類型的數(shù)量上還有較大差距。2020 年，美國(guó)共有現(xiàn)役戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量 2717 架，俄羅斯 1531 架，中國(guó) 1571 架，分別占全球戰(zhàn)斗機(jī)總量的 19%，10%和 11%。而在運(yùn)輸機(jī)、通用直升機(jī)等領(lǐng)域，由于我國(guó)受到航空發(fā)動(dòng)機(jī)性能的制約，部分型號(hào) 依賴進(jìn)口，飛機(jī)產(chǎn)能長(zhǎng)期受限，與美、俄的差距則更大。

從質(zhì)量上來(lái)看，我國(guó)二代機(jī)仍占據(jù)較大比例，急需升級(jí)換代。從戰(zhàn)斗機(jī)構(gòu)成分布上看，美國(guó)現(xiàn)役戰(zhàn)斗機(jī)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全三代以上，并開(kāi)始加速列裝 F-35 四代戰(zhàn) 機(jī)，僅已披露訂單量就達(dá) 2000 余架，現(xiàn)役四代機(jī) 374 架，占?xì)灀魴C(jī)總數(shù)的 16.6%。 而我國(guó)目前仍有 780 余架以殲-7、殲-8 為代表的二代機(jī)，占比高達(dá) 55%，三代機(jī)、 四代機(jī)數(shù)量和美國(guó)相比差距巨大，老舊裝備型號(hào)急需升級(jí)換代。

隨著“20 系”先后列裝，我國(guó)空軍換代節(jié)奏即將進(jìn)入快車道。隨著過(guò)去數(shù)十 年的研究成果逐漸顯現(xiàn)，以殲-20、運(yùn)-20、直-20 等為代表的我國(guó)新一代航空裝備 逐漸列裝部隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)空軍裝備的跨代升級(jí)。經(jīng)過(guò)一到兩年的小規(guī)模生產(chǎn)， 產(chǎn)能不斷爬坡，并且隨著新型國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)開(kāi)始成熟并列裝，我國(guó)新一代航空裝備有望進(jìn)入全面批量生產(chǎn)，而近年來(lái)我國(guó)軍費(fèi)支出保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，也將為空軍裝備的更新?lián)Q代升級(jí)提供保障。

3.1.2. 航天領(lǐng)域：未來(lái)數(shù)年中國(guó)航天將進(jìn)入密集發(fā)射期

隨著我國(guó)空間站建設(shè)完成在即，中國(guó)載人航天即將進(jìn)入常態(tài)化發(fā)射。2022 年，我國(guó)將全面進(jìn)入空間站在軌建造階段，包括兩次空間站艙段問(wèn)天、夢(mèng)天 的發(fā)射任務(wù)，以及兩艘貨運(yùn)飛船和兩艘載人飛船的發(fā)射任務(wù)。到 2022 年年底，我國(guó)空間站基本建造完成，并轉(zhuǎn)入后續(xù)的應(yīng)用階段。空間站建成后，航天員和科學(xué) 家將頻繁來(lái)往于天地之間，中國(guó)載人航天將進(jìn)入常態(tài)化發(fā)射，而相關(guān)飛船、火箭 的生產(chǎn)也會(huì)告別目前的定制，開(kāi)始進(jìn)入小批量生產(chǎn)。

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)納入新基建，未來(lái)五年有望進(jìn)入高速發(fā)展。2020 年 4 月，國(guó) 家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等一起被列為 通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展階段。從建設(shè)進(jìn)程上來(lái)看，我國(guó)星座組網(wǎng)初具雛形，民營(yíng)企業(yè)也積極響應(yīng)，推動(dòng)星座規(guī)模部署。預(yù)測(cè)十四五期間我國(guó)有望發(fā)射約 3100 顆商業(yè)衛(wèi)星，從而帶動(dòng)整個(gè)航 天產(chǎn)業(yè)的需求。

3.2. 長(zhǎng)期看一般制造業(yè)滲透率提升

輕量化與定制化需求有望不斷推動(dòng) 3D 打印在汽車行業(yè)的應(yīng)用。汽車行業(yè)是 3D 打印技術(shù)最早的應(yīng)用領(lǐng)域之一，相比傳統(tǒng)工藝，3D 打印可顯著減輕零部件的 重量，滿足汽車的輕量化需求。在過(guò)去十年間，寶馬已經(jīng)通過(guò) 3D 打印生產(chǎn)了 100 萬(wàn)個(gè)零部件，這也使其成為第一家利用 3D 打印技術(shù)批量生產(chǎn)零部件的汽車制造 商。僅 2018 年，寶馬集團(tuán) 3D 打印生產(chǎn)中心的產(chǎn)量就超過(guò) 20 萬(wàn)件，同比增長(zhǎng) 42%。

醫(yī)療行業(yè)由于不同患者的高定制性，一直是 3D 打印技術(shù)最有潛力的應(yīng)用領(lǐng) 域之一。3D 打印可用于齒科、骨科甚至活體器官制作，顯著提高生產(chǎn)效率并縮短 服務(wù)周期，改善用戶體驗(yàn)。隨著未來(lái)成本的進(jìn)一步下降，3D 打印有望惠及更廣泛 的患者人群。

近年來(lái)公司來(lái)自非航空航天領(lǐng)域的營(yíng)收規(guī)模保持快速增長(zhǎng)。2020 年得益于對(duì)其他行業(yè)市場(chǎng)的大力開(kāi)拓與應(yīng) 用挖掘，公司來(lái)自工業(yè)機(jī)械領(lǐng)域的營(yíng)收達(dá)到 1.15 億元，同比有 81%的大幅增長(zhǎng)， 工業(yè)機(jī)械領(lǐng)域也成為公司第二大營(yíng)收來(lái)源，占比達(dá)到 27.9%，在一定程度上分散了公司營(yíng)收過(guò)于依賴航空航天領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3. 全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯，設(shè)備自給產(chǎn)能擴(kuò)張無(wú)憂

相比其他國(guó)內(nèi) 3D 打印公司，全產(chǎn)業(yè)鏈布局是公司最大的優(yōu)勢(shì)。通過(guò) 3D 打印制造業(yè)務(wù)，公司可以充分了解 3D 打印在實(shí) 際應(yīng)用中的痛點(diǎn)和問(wèn)題，并得到實(shí)時(shí)的反饋，向上促進(jìn)公司 3D 打印設(shè)備的迭代 優(yōu)化。而從打印制造服務(wù)端來(lái)看，公司所有 3D 打印設(shè)備均為自產(chǎn)，大幅降低了生 產(chǎn)成本，相比設(shè)備要依靠外購(gòu)的廠商優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，公司也在積極開(kāi)發(fā) 3D 打印專用的 金屬粉末材料，現(xiàn)有的幾種自有牌號(hào)比如 TiAM1 性能比傳統(tǒng)通用粉末材料更好。 因此，相比其他 3D 打印公司聚焦于產(chǎn)業(yè)中的某一環(huán)節(jié)，鉑力特在 3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈 中的每個(gè)環(huán)節(jié)都做到了前列，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

憑借 3D 打印設(shè)備自研優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏自主可控。根據(jù)公司披露， 2018、2019、2020 年公司 3D 打印設(shè)備數(shù)量分別達(dá)到 80 余臺(tái)、100 余臺(tái)、150 余臺(tái)，目前已成為國(guó)內(nèi)最大的金屬 3D 打印制造基地，并且近年來(lái)公司產(chǎn)能接近 滿產(chǎn)狀態(tài)。公司 3D 打印設(shè)備年產(chǎn)能超過(guò) 150 臺(tái)，足以滿足后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)需求。

4. 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

（1）3D 打印定制化產(chǎn)品（打印業(yè)務(wù)）：受益于我國(guó)國(guó)防信息化建設(shè)及強(qiáng)軍目 標(biāo)的支持，航空航天市場(chǎng)需求有望迎來(lái)爆發(fā)，公司打印業(yè)務(wù)放量在即。同時(shí)公司為應(yīng)對(duì)下游快速增長(zhǎng)的需求積極擴(kuò)產(chǎn)，廠房建設(shè)目前接近完成，2021 年下半年新增產(chǎn)能有望開(kāi)始釋放，這也將進(jìn)一步支持公司 3D 打印定制化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 2021-2023 年，公司打印業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為 45%/50%/40%，同時(shí)隨著產(chǎn)能提升及生產(chǎn)效率不斷提高，業(yè)務(wù)毛利率有望繼續(xù)小幅提升，維持在 60%左右的高位。

（2）3D 打印設(shè)備及配件（設(shè)備業(yè)務(wù)）：公司 2020 年 3D 打印設(shè)備營(yíng)收同比 有 91.1%的亮眼增長(zhǎng)，銷量創(chuàng)下 81 臺(tái)的新高。受益于下游主機(jī)廠自建產(chǎn)能需求 逐漸釋放，預(yù)計(jì)公司 3D 打印設(shè)備業(yè)務(wù) 2021-2023 年?duì)I收增速分別為 40%/45%/35% ， 同時(shí)自研設(shè)備的盈利能力保 持穩(wěn)定 ， 毛利率分別 為 51%/52%/53%。

（3）其他業(yè)務(wù)：公司代理銷售設(shè)備及配件業(yè)務(wù)營(yíng)收近年來(lái)不斷下滑，主要系 代理的 EOS 等國(guó)外廠商本土化服務(wù)能力較弱，無(wú)法及時(shí)響應(yīng)下游客戶的需求對(duì) 產(chǎn)品做出迭代，預(yù)計(jì)公司代理業(yè)務(wù)未來(lái)將繼續(xù)保持下滑的趨勢(shì)。3D 打印原材料、 技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)目前收入及規(guī)模較小，隨著未來(lái)市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展，預(yù)計(jì)也有望 保持較快增長(zhǎng)。

公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)匯總?cè)缦拢A(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 5.72、 8.26和11.26億元，同比分別增長(zhǎng)38.9%、44.4%和36.2%，毛利率分別為54.6%、 55.9%、56.8%。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

下游客戶軍品訂單較為集中，公司產(chǎn)品部分核心零部件依賴進(jìn)口，3D 打印下 游行業(yè)應(yīng)用擴(kuò)展不及預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)

報(bào)告出品方/作者：德邦證券

1. 國(guó)內(nèi) 3D 打印龍頭，營(yíng)收業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

1.1. 十余載深耕行業(yè)，鑄就金屬增材制造專家

西安鉑力特增材技術(shù)股份有限公司是國(guó)內(nèi)增材制造行業(yè)最早的參與者之一。公司秉持“讓制造更簡(jiǎn)單，世界更美好”的愿景，一直致力于 3D打印技術(shù)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年技術(shù)研發(fā)及行業(yè)應(yīng)用的積累，目前公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最具產(chǎn)業(yè)化規(guī)模的金屬增材制造企 業(yè)。

公司在國(guó)內(nèi) 3D 打印行業(yè)的領(lǐng)先地位來(lái)自對(duì)研發(fā)的重視。截至 2020 年底，公司擁有員工 700 余人，其中研發(fā)人員占比 26.88%，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 16.55%，擁有增材制造裝備 150 余臺(tái)，相關(guān)分析檢測(cè)裝備 50 余臺(tái)，是國(guó)內(nèi)最大的金屬增材制造產(chǎn)業(yè)化基地。公司擁有獨(dú)立的研發(fā)機(jī)構(gòu)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)實(shí)力雄厚，目前已累計(jì)申請(qǐng)專利 327 項(xiàng)，擁有授權(quán)專利 153 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 51 項(xiàng)，實(shí)用新型專 利 88 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 14 項(xiàng)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，折生陽(yáng)、黃衛(wèi)東和薛蕾為公司實(shí)控人。截至一季報(bào)，公司董事折生陽(yáng)先生直接持有公司 21.8%的股份，公司董事兼首席科學(xué)家黃衛(wèi)東先生通過(guò)萍鄉(xiāng)晶屹間接控制公司 8.39%的股份，公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理薛蕾先生直接及間接控制公司 7.08%的股份。2015 年 12 月，三人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，三人合計(jì)控制公司 37.27%的股份，為公司共同實(shí)控人。

股權(quán)激勵(lì)綁定優(yōu)質(zhì)人才。根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃，公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予 400 萬(wàn)股限制性股票，其中首次授予 320 萬(wàn)股，預(yù)留 80 萬(wàn)股。2020 年 11 月 17 日，公司以 20 元/股的授予價(jià)格向符合授予條件的 93 名激勵(lì)對(duì)象授予 320 萬(wàn)股限制性股票， 占目前公司股本總額 8000 萬(wàn)股的 4%，計(jì)劃分 4 期行權(quán)，激勵(lì)對(duì)象須同時(shí)滿足設(shè) 定的公司業(yè)績(jī)要求和個(gè)人績(jī)效考核要求方可按照行權(quán)安排行權(quán)。

1.2. 公司業(yè)務(wù)多元布局，自有產(chǎn)品占比不斷提升

目前公司已經(jīng)對(duì) 3D 打印上游原材料、中游設(shè)備、下游制造形成完整覆蓋。成立至今的十年間，公司逐漸發(fā)展成為以 3D 打印設(shè)備及配件（自研）、3D 打印定制化產(chǎn)品、3D 打印原材料、3D 打印技術(shù)服務(wù)、代理銷售設(shè)備及配件為五大核心產(chǎn)品的多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋金屬 3D 打印服務(wù)、設(shè)備、原材料、工藝設(shè) 計(jì)開(kāi)發(fā)、軟件定制化產(chǎn)品等，下游客戶廣泛分布于航空航天、機(jī)械、軌道交通、電 子、汽車、醫(yī)療齒科及模具等行業(yè)。

公司的業(yè)務(wù)布局主要分為五大板塊：

3D 打印定制化產(chǎn)品（營(yíng)收占比 51.45%）：公司通過(guò)自有 3D 打印設(shè) 備為客戶提供 3D 打印零件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及相關(guān)服務(wù)，因 3D 打印能夠?qū)崿F(xiàn)輕量化減重、復(fù)雜內(nèi)腔結(jié)構(gòu)以及零件整體化功能集成，在航空航天領(lǐng)域應(yīng)用尤其廣泛。

3D 打印設(shè)備及配件（營(yíng)收占比 36.65%）：由于國(guó)外增材制造裝備核心技術(shù)對(duì)我國(guó)進(jìn)行封鎖，公司自 2011 年成立以來(lái)便不斷通過(guò)自主創(chuàng) 新來(lái)進(jìn)行技術(shù)突破，自主研發(fā)并生產(chǎn)了十余個(gè)型號(hào)的增材制造裝備， 出貨量及市場(chǎng)占有率在國(guó)產(chǎn)金屬 3D 打印設(shè)備市場(chǎng)中排名第一。

代理銷售設(shè)備及配件（營(yíng)收占比 8.18%）：EOS 是目前全球最大的金屬增材制造設(shè)備提供商，公司代理銷售部分EOS金屬增材制造設(shè)備， 并向客戶提供本地化的EOS設(shè)備相關(guān)維護(hù)等服務(wù)。在應(yīng)用端為客戶提供全方位的示范、培訓(xùn)、服務(wù)等工作不僅加深了公司對(duì)下游需求、工藝的理解，還積累了大量 的客戶資源，為公司自有設(shè)備成熟后的業(yè)務(wù)開(kāi)拓打下了良好的基礎(chǔ)。

3D 打印原材料（營(yíng)收占比 3.14%）：原材料粉末是影響零件成型性能 的關(guān)鍵因素之一，公司在金屬材料、功能材料、金屬基復(fù)合材料方面具有豐富的研究基礎(chǔ)，在金屬增材制造的新材料開(kāi)發(fā)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。公司目前已經(jīng)成功解決了傳統(tǒng)牌號(hào)材料成形沉積態(tài)殘余應(yīng)力高、工藝適應(yīng)性差等問(wèn)題，減少了傳統(tǒng)材料在 3D 打印過(guò)程中開(kāi)裂、變形。

3D 打印技術(shù)服務(wù)（營(yíng)收占比 0.58%）：公司在為客戶提供多種尺寸、 多種成形工藝的金屬增材制造的同時(shí)，還提供全方位、專業(yè)性強(qiáng)的金屬 3D 打印技術(shù)服務(wù)，具體包括工藝咨詢服務(wù)、設(shè)計(jì)優(yōu)化服務(wù)、逆向 工程服務(wù)、軟件定制服務(wù)等。

3D 定制化產(chǎn)品與 3D 打印設(shè)備是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)。3D 打印設(shè)備及配件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.51 億元，同比大幅增長(zhǎng) 90.7%，占比 36.7%，主 要系公司深耕航空航天領(lǐng)域并不斷開(kāi)拓新市場(chǎng)與新領(lǐng)域所致。

近年來(lái)公司自主產(chǎn)品占比不斷提升，對(duì)代理銷售業(yè)務(wù)的依賴逐漸下降。隨著公司自有 3D 打印設(shè)備不斷成熟，目前已經(jīng)對(duì)代理的德國(guó) EOS 產(chǎn)品形成替代，公 司代理銷售業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例已經(jīng)從 2017 年的 36.3%下降至 2020 年的 8.2%。 目前代理業(yè)務(wù)基本完成了自己的歷史使 命，預(yù)計(jì)未來(lái)也將進(jìn)一步讓位于公司的自主 3D 打印設(shè)備。

從下游行業(yè)來(lái)看，航空航天仍為公司最主要的營(yíng)收來(lái)源。2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.17 億元，同比增長(zhǎng) 7.3%，占總營(yíng)收的 52.6%，同時(shí)也為毛利率最高的領(lǐng)域，達(dá) 到 59.9%。相比一般制造業(yè)，航空航天行業(yè)更看 重產(chǎn)品性能，對(duì)制造成本的敏感度較低，為 3D 打印企業(yè)提供了較高的盈利空間， 公司深耕航空航天領(lǐng)域，在軍工供應(yīng)鏈中牢牢占據(jù)了一席之地，穩(wěn)定的盈利支撐 起公司高額的研發(fā)開(kāi)支，形成良性循環(huán)。

1.3. 營(yíng)收業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)步提升

近年來(lái)，公司發(fā)展迅速，營(yíng)收和利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。從 2016 年到 2020 年的 4 年間，公司營(yíng)業(yè)收入從 1.66 億元增長(zhǎng)到 4.12 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 25.5%； 歸母凈利潤(rùn)從 0.31 億元增長(zhǎng)到 0.87 億元，年均復(fù)合增速 29.4%，充分體現(xiàn)出公 司良好的成長(zhǎng)性與盈利能力。公司 2021Q1 歸母凈利同比大幅下滑主要系計(jì)提限制性股票的 股份支付費(fèi)用 4190 萬(wàn)元，扣除此部分影響后公司 Q1 歸母凈利同比仍為正增長(zhǎng)。

公司盈利能力穩(wěn)步增長(zhǎng)，研發(fā)投入逐年上升。隨著公司技術(shù)的不斷成熟，生 產(chǎn)成本不斷降低，高毛利的自主設(shè)備銷售占比不斷上升，公司毛利率逐年穩(wěn)步提 升，在 2020 年達(dá)到 52.7%，凈利率在 20%的水平小幅波動(dòng)。近年來(lái)公司研發(fā)、 管理費(fèi)用率呈不斷上升趨勢(shì)，2020 年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 16.6%，充分體現(xiàn)了公司對(duì)核心技術(shù)的重視。

公司當(dāng)前償債能力良好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷改善。截至 2021Q1， 公司在手貨幣類資產(chǎn)可以覆蓋所有流動(dòng)負(fù)債。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近年來(lái)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 并保持不斷增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，2020 年達(dá)到+0.91 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)有望持續(xù)改善。

2. 3D 打印市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，航空航天領(lǐng)域需求率先崛起

2.1. 傳統(tǒng)減材制造瓶頸顯現(xiàn)，增材制造技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生

2.1.1. 3D 打印與傳統(tǒng)制造方式互為補(bǔ)充

與傳統(tǒng)制造方式相比，3D 打印具有可實(shí)現(xiàn)復(fù)雜結(jié)構(gòu)、縮短產(chǎn)品設(shè)計(jì)周期、減 少材料浪費(fèi)等優(yōu)點(diǎn)，是對(duì)前者不足之處的一種補(bǔ)充。3D 打印技術(shù)只需計(jì)算機(jī)制作的 CAD 模型即可直接生產(chǎn)， 針對(duì)某型泵輪的生產(chǎn)，制作模具將耗費(fèi) 4 萬(wàn)美元，工期需要 7 到 9 周，而 3D 打 印制作原型的成本僅為 3150 美元，工期縮短至 1 周，大幅降低了制造時(shí)間和成 本。

2.1.2. SLM 是目前最主流的金屬 3D 打印技術(shù)

目前主流 3D 打印技術(shù)可以分為金屬和非金屬兩類，根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景不同可以分為工業(yè)級(jí)和桌面級(jí)（消費(fèi)級(jí)）兩類。由于桌面級(jí) 3D 打印 設(shè)備技術(shù)門(mén)檻不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈且毛利率水平較低，鉑力特等國(guó)內(nèi) 3D 打印巨頭大 都專注于金屬工業(yè)級(jí) 3D 打印應(yīng)用。

SLM 是金屬 3D 打印中應(yīng)用最廣泛的技術(shù)。目前金屬 3D 打印工藝原理都是 通過(guò)大功率激光束或電子束融化金屬粉末材料，一層一層堆積成一個(gè)整體。根據(jù)送粉模式的不同，主要分為 SLM 激光選區(qū)熔化（鋪粉）和 LSF 定向能量沉積（送 粉）兩大主流類別，前者占據(jù)了金屬 3D 打印絕大部分市場(chǎng)份額。

2.1.3. 3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?br />
增材制造經(jīng)過(guò) 30 余年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。上游涵蓋激光器、振鏡、三維掃描設(shè)備、3D 打印軟件、粉末原材料等，中游以 3D 打印設(shè)備生 產(chǎn)廠商為主，部分也同時(shí)提供打印服務(wù)及原材料供應(yīng)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo) 地位，下游行業(yè)應(yīng)用已覆蓋航天航空、汽車工業(yè)、船舶制造、能源動(dòng)力、軌道交 通、電子工業(yè)、模具制造、醫(yī)療健康、文化創(chuàng)意、建筑等各領(lǐng)域。

受制于國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)鏈的不完善，國(guó)產(chǎn) 3D 打印設(shè)備部分核心零部件仍需進(jìn) 口。如高功率激光器及光束整形系統(tǒng)、高品質(zhì)電子槍及高速掃描系統(tǒng)、大功率激 光掃描振鏡、動(dòng)態(tài)聚焦鏡等精密光學(xué)器件、陣列式高精度噴嘴/噴頭等嚴(yán)重依賴進(jìn) 口，激光器市場(chǎng)基本被 IPG 和 Trumpf 等 3~4 家國(guó)外企業(yè)占有，掃描振鏡市場(chǎng)則主要被德國(guó) Scanlab 公司占有，目前國(guó)產(chǎn) 3D 打印設(shè)備控制軟件也大多依靠進(jìn)口。

2.2. 智能化浪潮下，3D 打印市場(chǎng)快速興起

2.2.1. 全球：市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，美國(guó)、德國(guó)規(guī)模領(lǐng)先

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，3D 打印產(chǎn)業(yè)邁入成長(zhǎng)加速期，3D 打印在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)快 速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根2020 年全球 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模接近 128 億 美元，同比增長(zhǎng) 7.5%，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)并沒(méi)有改變。預(yù)測(cè)全球 3D 打印市場(chǎng)有望在 2025 年突破 1200 億美元。

目前 3D 打印市場(chǎng)主要集中在美國(guó)和德國(guó)，中國(guó)潛力較大。2019 年，美國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球比重的 40.4%，德國(guó)是僅次于美國(guó)的 世界第二大 3D 打印設(shè)備供應(yīng)者和 3D 打印材料與服務(wù)提供者，產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球比 重的 22.5%；中國(guó)整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全球的 18.6%，略低于德國(guó)排名第三；日本和 英國(guó)緊隨其后，分別占全球產(chǎn)業(yè)規(guī)模的 8.2%和 6.3%。

航空航天及國(guó)防是 3D 打印應(yīng)用的重要領(lǐng)域。3D 打印技術(shù)在航空航天的應(yīng)用規(guī)模近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，其市場(chǎng)份額從 2015 年的 16.6% 提升到 2017 年的 18.9%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.87 億美元。當(dāng)前航空航天零部件產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模超過(guò) 1500 億美元，但 3D 打印應(yīng)用在其中的份額 尚不足 1%，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

2.2.2. 中國(guó)：起步雖晚但在下游需求牽引及政策支持下實(shí)現(xiàn)快速追趕

中國(guó) 3D 打印行業(yè)相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，但在下游需求牽引及政策支 持下實(shí)現(xiàn)快速追趕。在行業(yè)發(fā)展初期，我國(guó) 3D 打印行業(yè)存在著產(chǎn)業(yè)鏈不完整、原材料不成熟、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)混亂等問(wèn)題，隨著各級(jí)地方政府積極推進(jìn)地區(qū)規(guī)劃政策落實(shí)，中國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè)逐漸走向成 熟，與世界先進(jìn)水平差距不斷縮小，市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2014-2016 年的 3 年間，中國(guó) 3D 打印產(chǎn)業(yè) 規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，年均增速超過(guò) 50%。2017 年，中國(guó) 3D 打印領(lǐng)域相關(guān)企業(yè) 已經(jīng)超過(guò) 500 家，產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過(guò) 100 億元，增速略微放緩至 40%左右，但仍高于 全球增速近 20 個(gè)百分點(diǎn)。隨著政策的持續(xù)引導(dǎo)以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定工作的進(jìn)一步推 進(jìn)，3D 打印在我國(guó)應(yīng)用的廣度和深度將加速拓展。預(yù)測(cè)我國(guó) 3D 打印市場(chǎng)規(guī)模有望在 2023 年超過(guò) 100 億美元。

本土化服務(wù)優(yōu)勢(shì)助力國(guó)產(chǎn) 3D 打印廠商實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。由于 3D 打印產(chǎn)品具 有高定制化的特點(diǎn)，生產(chǎn)設(shè)備與產(chǎn)品需求之間的關(guān)系相比其他生產(chǎn)方式更加緊密， 這就要求 3D 打印設(shè)備廠商要對(duì)客戶提供頻繁的售后與技術(shù)支持，而這正是 EOS、 3D System 等國(guó)外廠商所不具備的能力，他們無(wú)法及時(shí)響應(yīng)客戶的需求。

2.3. 航空航天與 3D 打印最為契合，有望率先迎來(lái)大規(guī)模應(yīng)用

一方面，航空航天領(lǐng)域特別注重產(chǎn)品的性能，尤其是軍用領(lǐng)域很多時(shí)候?yàn)榱双@得更高的性能 不計(jì)成本，較低的價(jià)格敏感度為 3D 打印在航空航天的大規(guī)模應(yīng)用打開(kāi)了空間。 另一方面，“輕量化”、“高強(qiáng)度”以及“復(fù)雜零件集成化”一直是航空航天零部件 制造和研發(fā)的主要目標(biāo)，3D 打印技術(shù)的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)制造工藝無(wú)法實(shí)現(xiàn)的結(jié)構(gòu)成 為了可能，反過(guò)來(lái)促進(jìn)了航空航天行業(yè)的發(fā)展。航空航天與 3D 打印相輔相成，未來(lái)最有可能成為率先大規(guī)模應(yīng)用的市場(chǎng)。

3D 打印在航空航天領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）能夠?qū)崿F(xiàn)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并減重。3D 打印在生產(chǎn)復(fù)雜精細(xì)結(jié)構(gòu)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，對(duì)于航空航天來(lái)說(shuō)，減重 是永恒的主題。粗略統(tǒng)計(jì)飛機(jī)重量減少一磅，平均每年可以節(jié)省 1.1 萬(wàn)加侖燃油。 3D 打印在一定程度上解除了制造工藝對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的約束，大幅提升了航 空航天行業(yè)的設(shè)計(jì)和想象力，因此越來(lái)越多的部件設(shè)計(jì)開(kāi)始建立在通過(guò) 3D 打印制造的前提下。

2）降低原材料成本。航空航天行業(yè)大多使用價(jià)格昂貴的戰(zhàn)略材料，大型航空鈦合金零件的材料利用率非常低， 3D 打印相比傳統(tǒng) 減材制造幾乎沒(méi)有材料浪費(fèi)，大幅降低了原材料成本。

3）減少零件數(shù)量并提高零件性能。航空航天的零部件一般都較為復(fù)雜，部件 通常需要由更細(xì)小的零件焊接組裝而成，零件與零件之間的配合、傳導(dǎo)在 一定程度上影響了部件的整體性能，而 3D 打印技術(shù)能夠?qū)?fù)雜部件一體 成型，顯著提升了部件的性能。

4）顯著縮短新裝備的研發(fā)周期。航空航天技術(shù)關(guān)系國(guó)家安全，世界各國(guó)之間 競(jìng)爭(zhēng)激烈，各國(guó)都試圖更快地研發(fā)出新的裝備。金屬 3D 打印技術(shù)讓高性 能金屬零部件，尤其是高性能大結(jié)構(gòu)件的制造流程大為縮短，無(wú)需研發(fā)零 件制造過(guò)程中使用的模具，大幅縮短了產(chǎn)品研發(fā)制造周期。

近年來(lái)，3D 打印在航空航天領(lǐng)域中的應(yīng)用愈加廣泛，市場(chǎng)進(jìn)入迸發(fā)前夜。2016 年，空客公司搭載有增材制造部件的 A350 客機(jī)完成了為期兩年的測(cè)試，展 現(xiàn)了增材制造在航空工業(yè)上的技術(shù)可行性和未來(lái)潛力；2017 年，波音公司在 787 Dreamliner 客機(jī)上使用 3D 打印鈦合金部件，預(yù)計(jì)可將每架 787 客機(jī)的制造成本 節(jié)省 200~300 萬(wàn)美元；截至目前，GE 已順利生產(chǎn)了超過(guò) 6 萬(wàn)個(gè) 3D 打印燃油噴 嘴，而 GE9X 作為目前世界上最先進(jìn)的商用發(fā)動(dòng)機(jī)之一，整體使用了 304 個(gè) 3D 打印零部件，涵蓋燃油噴嘴、熱交換器、導(dǎo)流器、葉片等七大類部件，為其他發(fā)動(dòng) 機(jī)廠商的新型號(hào)研制提供了指引；在航天領(lǐng)域，SpaceX 早在 2013 年就通過(guò) 3D 打印制造了 SuperDraco 飛船火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的引擎室，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)工藝難以制造的 復(fù)雜冷卻通道、噴油頭和節(jié)流系統(tǒng)。

我國(guó)作為航空航天領(lǐng)域的追趕者，也將在很大程度上參考國(guó)外大規(guī)模使用 3D 打印技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)。此外，由于航空航天行業(yè)的敏感性，國(guó)外領(lǐng)先的 3D 打印企業(yè)如 GE 增材、EOS 等與鉑力特等國(guó)內(nèi) 3D 打印企業(yè)很少出現(xiàn)直接競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)國(guó)外廠 商的服務(wù)能力較弱，無(wú)法及時(shí)響應(yīng)國(guó)內(nèi)客戶的需求，因此具有本土化服務(wù)、響應(yīng) 迅速優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn) 3D 打印廠商有望更多的獲得客戶的青睞，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)越。

3. 3D 打印賽道長(zhǎng)遠(yuǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力持續(xù)增長(zhǎng)

3.1. 短期看我國(guó)航空航天需求迎來(lái)爆發(fā)

3.1.1. 航空領(lǐng)域：受益于新一代航空裝備加速列裝

與美國(guó)相比，我國(guó)在運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)等類型的數(shù)量上還有較大差距。2020 年，美國(guó)共有現(xiàn)役戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量 2717 架，俄羅斯 1531 架，中國(guó) 1571 架，分別占全球戰(zhàn)斗機(jī)總量的 19%，10%和 11%。而在運(yùn)輸機(jī)、通用直升機(jī)等領(lǐng)域，由于我國(guó)受到航空發(fā)動(dòng)機(jī)性能的制約，部分型號(hào) 依賴進(jìn)口，飛機(jī)產(chǎn)能長(zhǎng)期受限，與美、俄的差距則更大。

從質(zhì)量上來(lái)看，我國(guó)二代機(jī)仍占據(jù)較大比例，急需升級(jí)換代。從戰(zhàn)斗機(jī)構(gòu)成分布上看，美國(guó)現(xiàn)役戰(zhàn)斗機(jī)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全三代以上，并開(kāi)始加速列裝 F-35 四代戰(zhàn) 機(jī)，僅已披露訂單量就達(dá) 2000 余架，現(xiàn)役四代機(jī) 374 架，占?xì)灀魴C(jī)總數(shù)的 16.6%。 而我國(guó)目前仍有 780 余架以殲-7、殲-8 為代表的二代機(jī)，占比高達(dá) 55%，三代機(jī)、 四代機(jī)數(shù)量和美國(guó)相比差距巨大，老舊裝備型號(hào)急需升級(jí)換代。

隨著“20 系”先后列裝，我國(guó)空軍換代節(jié)奏即將進(jìn)入快車道。隨著過(guò)去數(shù)十 年的研究成果逐漸顯現(xiàn)，以殲-20、運(yùn)-20、直-20 等為代表的我國(guó)新一代航空裝備 逐漸列裝部隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)空軍裝備的跨代升級(jí)。經(jīng)過(guò)一到兩年的小規(guī)模生產(chǎn)， 產(chǎn)能不斷爬坡，并且隨著新型國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)開(kāi)始成熟并列裝，我國(guó)新一代航空裝備有望進(jìn)入全面批量生產(chǎn)，而近年來(lái)我國(guó)軍費(fèi)支出保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，也將為空軍裝備的更新?lián)Q代升級(jí)提供保障。

3.1.2. 航天領(lǐng)域：未來(lái)數(shù)年中國(guó)航天將進(jìn)入密集發(fā)射期

隨著我國(guó)空間站建設(shè)完成在即，中國(guó)載人航天即將進(jìn)入常態(tài)化發(fā)射。2022 年，我國(guó)將全面進(jìn)入空間站在軌建造階段，包括兩次空間站艙段問(wèn)天、夢(mèng)天 的發(fā)射任務(wù)，以及兩艘貨運(yùn)飛船和兩艘載人飛船的發(fā)射任務(wù)。到 2022 年年底，我國(guó)空間站基本建造完成，并轉(zhuǎn)入后續(xù)的應(yīng)用階段。空間站建成后，航天員和科學(xué) 家將頻繁來(lái)往于天地之間，中國(guó)載人航天將進(jìn)入常態(tài)化發(fā)射，而相關(guān)飛船、火箭 的生產(chǎn)也會(huì)告別目前的定制，開(kāi)始進(jìn)入小批量生產(chǎn)。

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)納入新基建，未來(lái)五年有望進(jìn)入高速發(fā)展。2020 年 4 月，國(guó) 家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等一起被列為 通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展階段。從建設(shè)進(jìn)程上來(lái)看，我國(guó)星座組網(wǎng)初具雛形，民營(yíng)企業(yè)也積極響應(yīng)，推動(dòng)星座規(guī)模部署。預(yù)測(cè)十四五期間我國(guó)有望發(fā)射約 3100 顆商業(yè)衛(wèi)星，從而帶動(dòng)整個(gè)航 天產(chǎn)業(yè)的需求。

3.2. 長(zhǎng)期看一般制造業(yè)滲透率提升

輕量化與定制化需求有望不斷推動(dòng) 3D 打印在汽車行業(yè)的應(yīng)用。汽車行業(yè)是 3D 打印技術(shù)最早的應(yīng)用領(lǐng)域之一，相比傳統(tǒng)工藝，3D 打印可顯著減輕零部件的 重量，滿足汽車的輕量化需求。在過(guò)去十年間，寶馬已經(jīng)通過(guò) 3D 打印生產(chǎn)了 100 萬(wàn)個(gè)零部件，這也使其成為第一家利用 3D 打印技術(shù)批量生產(chǎn)零部件的汽車制造 商。僅 2018 年，寶馬集團(tuán) 3D 打印生產(chǎn)中心的產(chǎn)量就超過(guò) 20 萬(wàn)件，同比增長(zhǎng) 42%。

醫(yī)療行業(yè)由于不同患者的高定制性，一直是 3D 打印技術(shù)最有潛力的應(yīng)用領(lǐng) 域之一。3D 打印可用于齒科、骨科甚至活體器官制作，顯著提高生產(chǎn)效率并縮短 服務(wù)周期，改善用戶體驗(yàn)。隨著未來(lái)成本的進(jìn)一步下降，3D 打印有望惠及更廣泛 的患者人群。

近年來(lái)公司來(lái)自非航空航天領(lǐng)域的營(yíng)收規(guī)模保持快速增長(zhǎng)。2020 年得益于對(duì)其他行業(yè)市場(chǎng)的大力開(kāi)拓與應(yīng) 用挖掘，公司來(lái)自工業(yè)機(jī)械領(lǐng)域的營(yíng)收達(dá)到 1.15 億元，同比有 81%的大幅增長(zhǎng)， 工業(yè)機(jī)械領(lǐng)域也成為公司第二大營(yíng)收來(lái)源，占比達(dá)到 27.9%，在一定程度上分散了公司營(yíng)收過(guò)于依賴航空航天領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3. 全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯，設(shè)備自給產(chǎn)能擴(kuò)張無(wú)憂

相比其他國(guó)內(nèi) 3D 打印公司，全產(chǎn)業(yè)鏈布局是公司最大的優(yōu)勢(shì)。通過(guò) 3D 打印制造業(yè)務(wù)，公司可以充分了解 3D 打印在實(shí) 際應(yīng)用中的痛點(diǎn)和問(wèn)題，并得到實(shí)時(shí)的反饋，向上促進(jìn)公司 3D 打印設(shè)備的迭代 優(yōu)化。而從打印制造服務(wù)端來(lái)看，公司所有 3D 打印設(shè)備均為自產(chǎn)，大幅降低了生 產(chǎn)成本，相比設(shè)備要依靠外購(gòu)的廠商優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，公司也在積極開(kāi)發(fā) 3D 打印專用的 金屬粉末材料，現(xiàn)有的幾種自有牌號(hào)比如 TiAM1 性能比傳統(tǒng)通用粉末材料更好。 因此，相比其他 3D 打印公司聚焦于產(chǎn)業(yè)中的某一環(huán)節(jié)，鉑力特在 3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈 中的每個(gè)環(huán)節(jié)都做到了前列，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

憑借 3D 打印設(shè)備自研優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏自主可控。根據(jù)公司披露， 2018、2019、2020 年公司 3D 打印設(shè)備數(shù)量分別達(dá)到 80 余臺(tái)、100 余臺(tái)、150 余臺(tái)，目前已成為國(guó)內(nèi)最大的金屬 3D 打印制造基地，并且近年來(lái)公司產(chǎn)能接近 滿產(chǎn)狀態(tài)。公司 3D 打印設(shè)備年產(chǎn)能超過(guò) 150 臺(tái)，足以滿足后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)需求。

4. 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

（1）3D 打印定制化產(chǎn)品（打印業(yè)務(wù)）：受益于我國(guó)國(guó)防信息化建設(shè)及強(qiáng)軍目 標(biāo)的支持，航空航天市場(chǎng)需求有望迎來(lái)爆發(fā)，公司打印業(yè)務(wù)放量在即。同時(shí)公司為應(yīng)對(duì)下游快速增長(zhǎng)的需求積極擴(kuò)產(chǎn)，廠房建設(shè)目前接近完成，2021 年下半年新增產(chǎn)能有望開(kāi)始釋放，這也將進(jìn)一步支持公司 3D 打印定制化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 2021-2023 年，公司打印業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為 45%/50%/40%，同時(shí)隨著產(chǎn)能提升及生產(chǎn)效率不斷提高，業(yè)務(wù)毛利率有望繼續(xù)小幅提升，維持在 60%左右的高位。

（2）3D 打印設(shè)備及配件（設(shè)備業(yè)務(wù)）：公司 2020 年 3D 打印設(shè)備營(yíng)收同比 有 91.1%的亮眼增長(zhǎng)，銷量創(chuàng)下 81 臺(tái)的新高。受益于下游主機(jī)廠自建產(chǎn)能需求 逐漸釋放，預(yù)計(jì)公司 3D 打印設(shè)備業(yè)務(wù) 2021-2023 年?duì)I收增速分別為 40%/45%/35% ， 同時(shí)自研設(shè)備的盈利能力保 持穩(wěn)定 ， 毛利率分別 為 51%/52%/53%。

（3）其他業(yè)務(wù)：公司代理銷售設(shè)備及配件業(yè)務(wù)營(yíng)收近年來(lái)不斷下滑，主要系 代理的 EOS 等國(guó)外廠商本土化服務(wù)能力較弱，無(wú)法及時(shí)響應(yīng)下游客戶的需求對(duì) 產(chǎn)品做出迭代，預(yù)計(jì)公司代理業(yè)務(wù)未來(lái)將繼續(xù)保持下滑的趨勢(shì)。3D 打印原材料、 技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)目前收入及規(guī)模較小，隨著未來(lái)市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展，預(yù)計(jì)也有望 保持較快增長(zhǎng)。

公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)匯總?cè)缦拢A(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 5.72、 8.26和11.26億元，同比分別增長(zhǎng)38.9%、44.4%和36.2%，毛利率分別為54.6%、 55.9%、56.8%。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

下游客戶軍品訂單較為集中，公司產(chǎn)品部分核心零部件依賴進(jìn)口，3D 打印下 游行業(yè)應(yīng)用擴(kuò)展不及預(yù)期。

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